Hans Stoter (ING): “Het allocatiedilemma bij obligaties”

In een efficiënte markt worden beleggers vaak omschreven als rationele actoren. Maar hoe zit het als je volgens de fundamentele marktindicatoren een bepaalde vermogenscategorie moet kopen, terwijl je risicoprofiel en benchmark je de andere kant op sturen? Dat allocatiedilemma zien we nu bij vastrentende waarden.

Hans Stoter (ING): “Obligatiebeleggers verdelen hun portefeuille vaak over verschillende vermogenssoorten binnen de categorie vastrentende waarden, zoals staatsobligaties (die vaak als risicovrij worden beschouwd), door activa gedekte effecten (asset-backed securities), investment grade- en high yield-bedrijfsobligaties en verschillende soorten schuldbewijzen uit opkomende markten. Het doel is door een actieve verdeling over deze beleggingscategorieën waarde toe te voegen aan het totale rendement van de portefeuille en om het totale risicoprofiel te beheren. Allocatiebeslissingen worden gewoonlijk gebaseerd op kwalitatieve en/of kwantitatieve analyse van de macro-economische factoren, fundamentele thema’s en markttrends. Wanneer de opvattingen over deze variabelen veranderen wordt de verdeling aangepast.”

Sinds het herstel van de financiële crisis hebben de meeste beleggers in vastrentende waarden hun allocatie naar risicovollere vermogenstitels, zoals high yield-bedrijfsobligaties en schuldbewijzen uit opkomende markten, opgeschroefd en anderzijds hun posities in staatsobligaties verminderd om te kunnen profiteren van de verbeterende kredietwaardigheid van ondernemingen en opkomende landen, alsmede van de hogere rentevergoeding op deze obligaties.

Aangezien zowel high yield obligaties als schuldbewijzen opkomende markten een aantrekkelijk rendement hebben behaald ten opzichte van staatsobligaties, is het totaalrendement van vastrentende portefeuilles door die herverdeling gestegen.

Hans Stoter: “Zoals men kan verwachten wordt de verdeling over risicodragende vermogenstitels in tijden van onzekerheid teruggebracht. Zo brachten de aardbeving en de tsunami die Japan vorig jaar maart troffen een duidelijk risico met zich mee dat deze ramp negatieve gevolgen zou kunnen hebben voor de toekomstige economische groei in heel Azië, met als gevolg dat meer risicovolle vermogenstitels van de hand werden gedaan. Toen de situatie in Japan stabiliseerde, keerden beleggers terug naar de risicovollere beleggingscategorieën, waardoor de koersen zich volledig herstelden van de koersdaling tijdens de aanvankelijke uitverkoop.”

Een soortgelijke ontwikkeling zagen we in juni 2011, toen bezorgdheid over een onbeheersbaar Grieks bankroet, en het besmettingsgevaar dat hiervan zou uitgaan, een golf van risicoaversie teweegbracht. Europese high yield-fondsen beleefden een kapitaaluitstroom en ook de kapitaalstromen van Amerikaanse beleggingsfondsen vertoonden een grote uitstroom bij high yield-fondsen.

Hans Stoter: “Tegelijkertijd zien we hier een interessant fenomeen: Europese beleggers in vastrentende waarden zijn bezorgd over de Europese staatsobligaties… dus verminderen zij hun risico door de allocatie naar high yield-obligaties van ondernemingen en opkomende landen terug te schroeven… om vervolgens Europese staatsobligaties te kopen!”

Die toewijzingsbeslissing lijkt irrationeel en niet door fundamentele marktindicatoren gedreven, vooral als je bedenkt dat de bedrijfsresultaten sterk zijn, dat het aantal bedrijfsfaillissementen nooit eerder zo laag was, dat er maar heel weinig Griekse, Portugese of Ierse ondernemingen in het high yield-segment zitten en dat de opkomende landen niet onder een zware schuldenlast gebukt gaan zoals de ontwikkelde landen. Waarom doet dit raadsel zich dan voor?

Hans Stoter: “Het doel van beleggers is om actieve risicoposities in te nemen op vermogenstitels waar zij een hoge convictie op hebben, en om posities waar ze geen convictie hebben te mijden. Onverwachte gebeurtenissen (zoals een aardbeving) of politieke besluitvormingsprocessen (zoals bij Griekenland) vergroten de onzekerheid – en verlagen dus het convictieniveau – en leiden derhalve tot het terugdringen van risico. De ‘allocatielogica’ die hieruit voortvloeit is afkomstig uit het benchmarkdenken: risico verminderen betekent het benaderen van de benchmark, oftewel het verkopen van overwogen posities en kopen van onderwogen posities om zo een neutralere positionering te verkrijgen. Aangezien de toegenomen verdeling over hoogrentende schuldbewijzen en schuldbewijzen uit opkomende markten voornamelijk door onderwogen posities in staatsobligaties is gefinancierd, komt het erop neer dat een belegger die op zoek is naar een neutrale positie precies datgene koopt waar hij bang voor was: staatsobligaties van zwakker wordende landen. Hieronder vallen trouwens ook landen met een kredietwaardigheid van AAA (triple A) zoals Duitsland en Frankrijk, die als gevolg van de reddingsoperaties van landen in de Europese periferie eveneens met zwakkere fundamentele positie te maken krijgen.”

Elke belegger zal beamen dat je moet kopen als de prijzen laag zijn en verkopen als ze hoog zijn. Ik geef volmondig toe dat dit een stuk makkelijker gezegd is dan gedaan. Maar het kuddegedrag waarbij allocatie richting benchmarkgewicht beweegt terwijl daarvoor geen fundamentele logica bestaat, kan moeilijk als rationeel worden gekwalificeerd.

Hans Stoter: “Het schept natuurlijk kansen voor meer uitgekiende beleggers die, door een contraire houding of door de consensus van het algemene marktdenken vóór te zijn, juist dan posities innemen in risicovollere beleggingscategorieën. Dit zijn de waardebeleggers die profiteren van het koersherstel. We krijgen nog geruime tijd te maken met volatiliteit als uitvloeisel van de overheidsschuldenproblematiek. En dat geldt ook voor de kansen die dankzij het gedrag van beleggers ontstaan.”